昨天晚上，在中国股市“神”一般存在的贵州茅台公布了2020年财报，业绩依旧稳如泰山，20年全年收入同比升11%，净利润同比升13%，甚至有些略超市场一致预期。 同时公司每股分红19.2元，股息率较最近热门的高分红概念股中国神华、方大特钢略显寒碜。 从整体上来看，贵州茅台这张成绩单还是与我之前预想的基本吻合，中规中矩的感觉。 其他核心数据值得关注的主要有： 1.20年四季度，收入277亿元，同比 +13.1%，归母净利128.7亿元，同比 +19.7%，超出市场预期，我认为主要是20年四季度 公司让经销商提前打款2021年第一季度 的配额所致； 2.2020年全年茅台酒销售收入848.3亿元，同比 +11.9%，茅台酒销量3.43万吨，同比-0.72%，销售均价247.2万元/吨，同比 +12.7%，公司直销、非标产品提升所致； 3.2020年末预收款(合同负债+ 其他流动负债)149.3亿元，环比(9月底)+43.7亿元，依旧是经销商提前打款的原因(酒类企业有让春节经销商备货，提前锁定自身收入的传统) 公司同时也透露了21年经营目标是营业总收入较2020年度增长10.5% 左右，收入预期方面没有惊艳的地方，茅台现在核心问题依旧是估值问题。 我认为当下对茅台的投资应做到短期不过分抱太高期望，长期则依旧看好。春节后，以茅台为首的 “茅族类” 抱团股股价回落后，市场对茅台当下的估值分歧巨大。 在过去市场流动性极佳的环境里，静态估值高点达到了60倍以上PE，但随着经济复苏、流动性将有回落，仍然以60倍以上的静态估值给予目标价，短期期望过高，也不现实。 我们更愿意假设，今明年疫情期间非正常流动性环境将有回归，考虑疫情前全球优质消费龙头在40倍 PE左右，若茅台持续两位数增长，未来估值仍可维持在45-50倍 PE 的相对合理区间。 本季财报核心看点 一、20Q4单季收入净利双双略超预期 贵州茅台2020年营业总收入979.93亿元(+10.3%)，归母净利润466.97亿元(+13.3%)，扣非净利润470.16亿元(+13.6%) 贵州茅台2020年单四季度营业总收入284.18亿元(+12.1%)，归母净利润128.7亿元(+19.7%)，扣非净利润131.14亿元(+20.6%)，环比、同比增速有所上升。 茅台四季报实际来看处于一个略高于预期的业绩情况，短线茅台股价可能会小幅反弹。 分产品来看，20Q4核心产品茅台酒的销售收入为247亿，同比增长12.3%，增速较20前三季度略有提升，而系列酒的销售收入为30亿，同比增长20%，收入占比较20前三季度小幅提升。 这主要是茅台对旗下酱香型经销商进了优胜劣汰，集中培育酱香型收入大的经销商，淘汰了收入较小的酱香型经销商。 数据来源：公司公告，海豚投研 单季度贵州茅台营收略超预期的最重要原因，我判断是 Q4疫情得到控制，商务消费得以复苏，茅台酒的实际发货量小超市场预期。 二、高毛利产品投放上升，系列酒占比相对稳定，毛利率上升 20Q4毛利率92%，同比小幅上升，主要由于单价较高的非标产品投放占比提升、系列酒占比相对稳定以及直营销售占比上升所致。 净利率49%，同比大幅上升，主要由于税金率和销售费用率下降。 数据来源：公司公告，海豚投研 Q4管理费用率8.1%，同比下降0.1个百分点，20Q4茅台轻微加大市场投入，销售费用率2.8%，同比上升0.1个百分点，整体费用控制仍非常合理。 数据来源：公司公告，海豚投研 三、渠道控价措施不停，只为抑制一批价上涨态势 2020年末前后，公司推出多方渠道控价政策，加上2020年末、2021春节前推行0库存、强制100% 开箱、部分市场联合工商严查销售等，成功打压囤积茅台、降低社会库存、促进开瓶消费，力争实现茅台酒酒喝不囤，酒喝不炒，让酒真正流到消费者的肚子里。 2020年末茅台一批价一度跌从近3000元至2760元/瓶，元旦后又回升至2820元/瓶，直销放量、渠道清库存，供给端冲击是茅台一批价高位震荡主因。 数据来源：渠道调研，海豚投研 四、预收账款环比增加43亿，四季度正常波动 预收账款105.7亿，环比增加43亿，属于在四季度经销商提前打款波动范围内，这其中部分预收款将在2021年第一季度部分释放为茅台的真实收入。 数据来源：公司公告，海豚投研 五、经营净现金流上升48% 四季度，公司经营净现金流265.58亿，同比上升48%，销售商品所受到的现金356.76亿，与收入趋势相符合。
