作者：王文华，关注房地产，资本市场、杜霁雷，网易上市公司研究院主任研究员

长沙城市公司——“资深酱油”！

南阳未来辰悦、长沙雍锦府、开封雍锦汇——“苟延残喘”！

近期流传出某房企对内部团队进行通报批评的两张海报，制作精美，用词犀利。

海报背后花式自黑的蓝光发展(600466)，红了又红。

成都一哥的崛起

1979年，18岁的杨铿还是成都工程机械集团上游机械厂的行政人员，后升至车间主任、副厂长。26岁，杨铿升任成都机械集团技术开发部主任。上世纪90年代，全国掀起下海潮。1989年，28岁的杨铿不安现状，主动放弃“铁饭碗”，辞职创立成都市西城区兰光汽车零配件厂。1992年，杨铿创办“成都兰光房屋开发公司”，进军地产行业。1993年，“蓝光大厦”开工建设，公司由“兰光”更名为“蓝光”。

随后，蓝光地产在成都起飞。2000年起陆续建起成都玉林生活广场、蓝色加勒比商业项目。2002年获取成都第一块招拍挂土地，2004年，首个住宅项目成都御府花园开盘，2006年，开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。2009年，蓝光成都区域销售额突破60亿元，连续七年成为当地市场销冠。随着业务规模不断增长，蓝光迅速成为四川房企龙头，号称“成都地产一哥”。

2008年，蓝光将业务拓展到成都以外的区域，首个项目是重庆十里蓝山，开盘售罄。2010年，蓝光进军北京，2012年，先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏州、西安等城市。

2013年，杨铿在接受采访时表示，要专注地产业务吗，现代企业很重要的定位是专注，蓝光的定位是房地产加金融，把产业资本和金融资本结合，在市场细分中下大功夫，比如，住宅地产、商业地产、住宅社区怎么和商业更好的结合。

2015年4月，蓝光借壳迪康药业登陆A股，结束了7年的上市之路。此后，蓝光开始转型以房地产为核心主业，同时涉足现代服务业、生物医药两大产业。

2019年，杨铿描述蓝光的蓝图时称，以“住宅地产+文化旅游+现代服务业”为核心主业，同时大力发展3D生物干细胞打印、生物医药创新支柱产业。

壮士连续断臂

杨铿放出豪言仅一年后，蓝光形势大变，多元化业务收缩。

2020年4月，蓝光文旅被曝出大量高管离职或被辞退，前联系总裁赵玥被调回地产总部，执行总裁廖卫邦、副总裁李鹏伟于春节前离职，乐园运营中心总经理、都江堰项目总经理王志军也于3月初离职，蓝光文旅创新院团队也将陆续离职。同时，蓝光文旅旗下的第一个项目都江堰水果侠星球将无限期关停，重庆项目委托给第三方建设和运营，济南项目已经退出。造血能力不足的文旅板块不再独立运营，被整合进蓝光旗下的商业板块。

2020年7月，蓝光发展将医药板块的迪康药业，以9亿元交易对价出售给湖北首富阎志旗下的汉商集团，转身聚焦住宅地产开发和现代服务业。

2021年2月25日，蓝光发展宣布以48.5亿元的价格将旗下的物业公司蓝光嘉宝转让给碧桂园。

蓝光嘉宝是蓝光发展旗下物业公司，近年营收已达27.33亿元，2019年10月在港交所IPO，辛辛苦苦上市后，不到一年半就倒手出去，可见蓝光发展对于改善自身财务状况的心情有多急切。

蓝光发展表示，本次交易预计产生的利润，将占公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，交易有利于增加公司现金流，促进公司核心业务的经营和拓展。

截止2020年末，蓝光发展资产负债率为82.23%，净负债率92.93%，剔除预收款后的资产负债率为73.65%，现金短债比为1:1.13，按照“三道红线”的融资新规，蓝光发展踩中一道红线，位列“黄档”，负债年增速不得超过10%。

隐秘的明股实债-火星透视

近期，蓝光发展发布了未经审计的2020年年度业绩快报。

业绩快报中几个表面指标如下：蓝光发展2020年总营收455.91亿元，较2019年上升了16.32%；归属上市公司的股东的净利润35.09亿元，较2019年上升了1.46%。

看似在疫情之下稳中有进。但仔细分析，又是另一回事：

首先：刨开转让迪康药业等资产的损益后，蓝光发展的实际扣非净利润是31.36亿元，较2019年下滑了6.56%。

其次，一个关键的隐藏指标是归属少数股东的净资产。

2019年，蓝光发展的净资产是391.2亿元，归属上市公司股东的净资产是192.13亿元。由此可以计算出，剩下的是归属于少数股东的净资产，为199.07亿元。

2020年，蓝光发展的净资产是457.04亿元，归属上市公司股东的净资产是188.12亿元。剩下的是归属于少数股东的净资产，为268.92亿元，是归属上市公司股东净资产的1.42倍。

两组数据对比，结论是：看似蓝光发展的总资产、净资产都是上升的。但是归属于上市公司股东的净资产，反而减少了。归属于非上市那部分少数股东的净资产，从199.07亿，到268.92亿，暴涨了35%。

归属于少数股东的净资产，背后有怎样的奥秘？

以2019年的数据为例：2019年，蓝光发展的净利润是41.58亿元。其中，归属于上市公司股东的净利润，是34.59亿元。归属少数股东的净利润是6.99亿元。

也就是：2019年，蓝光发展上市公司股东，以192.13亿元的净资产，占到了34.59亿元的净利润；少数股东以所占199.07亿元的净资产，只占到6.99亿元的净利润。

上市公司公司股东的净资产收益率，高达18%。少数股东的净资产收益率，只有3.51%！

难道这些所占权益高达199亿、2020年暴涨到268.92亿的“少数股东”，一直在做慈善？

答案大概率只有一种可能——蓝光发展巨额且高速增长的少数股东权益背后，隐藏着大规模的明股实债，2020年，这个数字又有剧增。这背后其实是，蓝光发展通过信托、私募等渠道，通过转让子公司、项目公司层面股权进行实质上的债务融资，最终以分配股利、利润，股权回购等形式进行还本付息。这一点，在蓝光发展历年的现金流量表上有明显体现。

偿债洪峰有多大-火星透视

尽管蓝光发展没有公布明股实债的真实账务，但从其担保额可见一斑：截至2021年1月31日，蓝光发展及其控股子公司担保余额为702.28亿元。占2019年期末净资产192.13亿元（归属于上市公司股东）的365.52%。而这702.28亿元，未必是蓝光体系所有公司担保与质押债务总额的全部。

从收支指标看。财务快报的另外三组数据很关键：

蓝光发展2020年实际营收只有455.91亿元。较2019年增长了16.32%。

2020年有息负债总额722.44亿元，较2019年的569.36亿元，增长了26.89%。——全年新增了超过153亿的有息债务。

2020年末短期有息债务总额263.38亿元，比2019年末的206.37亿元，增加了27.62%。——理论上，这是要在2021年全年偿还的。

综合三组数据分析，结论一：蓝光发展的2020年，有息债务增长速度远超过营收增长速度，持续处在非良性的财务循环之中，未来的偿债得继续靠融资、借贷支撑，恶性循环。

结论二：2021年到期的短期有息债务总额263.38亿元，相比2019年，增速巨大，这还不包括归属于少数股东的净资产268.92亿元中的明股实债、要在本年回购的部分。所以，2021年，蓝光发展将迎来超过263.38亿元偿债的洪峰。

蓝光发展的真实债务洪峰具体有多大？

年报数据显示：2017年度，蓝光发展因偿还债务支付的现金是159.63亿。2018年是260.93亿，同比增长63.45%；2019年因偿还债务支付的现金，是385.45亿，同比增长47.72%。2020年度，这个数字相较于2019年，按照现有财务形势或将进一步扩大。以蓝光发展2020年仅有的455.91亿元实际营收，已经非常捉襟见肘。

物业公司蓝光嘉宝尽管营收已达27.33亿元，毛利率远高于房地产开发，但是为了应对接下来的偿债洪峰，蓝光发展不得不在IPO后仅一年多的时间点上转让套现。但这可能也只是杯水车薪。

偿债的关键，一是融资，二是高周转。

融资主要是三方面：子公司吸收少数股东投资、借款、发债。说到底都是一步累积债务规模。在偿债洪峰到来，三道红线融资新规压顶的背景下，融资带来的风险与压力与日俱增。所以，高周转才是蓝光发展未来渡劫的核心。

但是，在资产高速扩张到2000亿的情况下，营业总收入从391.93亿到455.91亿，同比只是微涨，说明资产与债务的迅速扩张，并没有给蓝光发展营收规模带来同步的积极增长，反而累加出了越来越大的债务风险。

总之，这类中小房企未来的大考验，从来都不是三道融资红线，而是账本之下，自己的真正的营收，与，偿付隐藏债务的能力。

毕竟，以泰禾为代表，好几家“五十强”房企，在三道红线的政策出来之前，就已经倒在自己债务的洪峰里了。

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